（报告出品方/分析师：西部证券 李艳丽）
一、全方位布局展览展示行业，市场份额领先
1.1 发展历程：最早切入数字化展览展示内容赛道的公司之一
中国展览展示行业龙头，经营G端展览展示业务15年。
上海风语筑文化科技股份有限公司（原上海风语筑广告有限公司）于2003年8月12日成立，公司成立早期的主营业务为CG广告业务。
2008年，公司开始转型展览展示行业，重点覆盖城市规划馆，园区馆，科技馆，博物馆和企业馆等G端展示业务，主要客户包括政府部门，国企和央企。
2017年10月20日，公司于A股主板上市。风语筑坚持与时俱进，上市后积极拓展数字化体验，AR/VR等新型媒体技术。目前，风语筑已发展为全国文创与展览展示行业龙头企业。
1.2 业务模式：从创意到实施一体化全程控制
公司较早开始采用一体化全程控制的业务运作模式，注重创意设计与科技创新的结合。
主营业务包括创意设计、文化传播、数字科技等要素的融合， 2019年，数字展示行业迎来“文化+科技”融合新时代，应用全息、5G+VR、AR、裸眼3D、人工智能、大数据等多媒体高科技展示交互技术赋能各类主题空间、城市以上的文创展览及品牌。
公司业务流程分为创意策划设计和展示体验系统实施两部分。创意策划设计阶段完成整体方案，实施阶段整合内容设计、建设、安装等多个部门进行跨界一体化总包施工。
1.3 财务分析：23年经营显著改善，各项财务指标表现稳健
2013至2021年间，政企央企对数字展览展示的需求持续增长，公司市场份额逐步提升，逐步发展为国内打造最多城市馆成功案例的公司之一。
公司的总营收从约5.9亿元持续增长至约29.4亿元，复合增长率22.12%，归母净利润从0.2亿元增长至4.4亿元，复合增长率46.21%。
分业务来看，2017年以前，公司在城市数字展览馆领域市场份额逐渐提升，营业收入增速保持在20%以上；2018年以来，公司布局文化与品牌数字化展览馆，2020年正式形成城市数字展览馆与文化品牌馆双线并行的业务布局，当年收入增速达到30%。
2023年以来，公司收入显著改善。
2022年，因外部环境波动，公司经营节奏以及业务拓展受到了较大负面影响。公司2022年总营业收入同比减少42.79%，归母净利润减少84.95%。
进入2023年，公司经营节奏恢复，业绩显著改善，2023年上半年营收同比增长67.88%，归母净利润同比增长256.51%。
2021年以来，文化及品牌数字化体验空间业务成为公司最主要的收入来源。
公司的展览展示业务主要包括文化及品牌数字化体验空间，城市数字化体验空间和数字化产品及服务业务。随着城市规划进入存量升级阶段，文化及品牌数字化体验空间业务逐渐超越城市数字化体验空间业务成为公司主导业务，2022年收入占比为59.06%，城市数字化体验空间业务和数字化产品及服务收入在2022年的收入占比分别为39.45%和1.49%。
公司毛利率稳中有升，费用率控制良好。
公司业务模式为项目制，单个项目的毛利率取决于具体合约，毛利率随着项目组合波动，整体而言，公司毛利率保持稳中有升的态势。
公司聚集了优秀的人才团队，销售费用率由于业务扩张近几年有所上升，公司不断优化经营效率，管理、研发和财务费用率保持稳定水平。
公司资金储备充足。截止 2023 年 6 月 30 日，公司货币资金余额为 15 亿元，货币资金占 总资产的比例为 29.45%，优于同行业其他上市公司，为公司承接大规模项目提供充足的 资金支持，保障业务顺利推进。
同时考虑到过去几年外部环境波动加大，公司也加强了应 收账款管理并取得良好成效，2022 年经营现金流净额 2.42 亿元，占营业收入的比例提升3.22 个百分点至 14.37%。
二、展览展示行业：城市更新场景空间广阔，技术融合有 望创造新业态
2.1 展览展示是文化建设关键领域
风语筑的主营业务为向客户提供城市数字化空间以及文化品牌数字化空间建设，处于展览展示行业，隶属于文化艺术业。
文化艺术产业具有创造就业，传播文化，提高政府形象等重要潜在价值。随着线下经济修复，城市化战略带来新文化科技企业红利，以及国民消费需求转型，文化艺术产业逐渐成为推动国内经济发展的主要行业之一。
文化旅游产业规模持续扩大。进入十四五时期，我国文化产业和市场体系日益完善，2023年上半年全国规模以上文化企业营业收入达到59357亿元，同比增长5.9%。
同时，国家也保持了对文旅产业的较高支持力度，在2022年，全国文化和旅游事业费1202.89亿元，比上年增加70.01亿元，同比增长6.2%；全国人均文化和旅游事业费85.20元，比上年增加5元，同比增长6.2%；文化和旅游事业费占财政总支出的比重为0.46%，与去年基本持平。
在我国文化产业发展政策引导下，我国文化产业固定资产投资也得以加速扩张。2022年我国文化产业固定资产投资规模同比增长7.6%，增速较21年提高2.4个百分点，其中文化消费终端生产、文化投资运营、内容创作生产3个行业大类固定资产投资增速超过两位数，分别为28.3%、18.6%和11.0%。
我国博物馆数量较海外仍有较大提升空间。据联合国教科文组织估算，2021年美国平均每百万人拥有101家博物馆，德国、日本、俄罗斯等国家平均每百万人拥有的博物馆数量均在35家以上，而我国这一指标在2021年为4家，在全球国家中排名第105 名，低于全球平均水平。
截至2022年底，我国博物馆数量增长至6565家，每百万人拥有的博物馆数量约4.5家。即使是在我国文化产业较为发达的一线城市，博物馆密度也于发达国家有显著差距，截至2022年底，北京和上海每百万常住人口拥有的博物馆数量分别为9.8和6.4家。
多个城市开启“博物馆之城”建设规划，提升城市文化软实力。2022年以来，北京、南京、广州等多个城市将博物馆之城建设列入十四五发展规划和远景目标之中，在政策持续引导下，我国博物馆建设逐渐步入新的发展阶段，数量和质量有望得到显著提升。
2.2 城市更新打开展览馆发展新空间
城市更新正式上升为国家战略。据同花顺，2022年，我国城镇化率已经突破65%，同比提升0.5个百分点，参考海外发展历史，城镇化率在达到70%以后增长将逐步放缓，城市发展模式由高速发展转向高质量发展。
我国城市更新也随着城镇化率的提升步入新的发展阶段，城市建筑由增量时代迈入存量时代，为了满足居民的生产生活需求，政府也对城市更新做出了更大范围的规划统筹，2020 年“城市更新”这一概念首次写入政府工作报告，成为国家层面的战略规划，2021年，“十四五”发展规划以及2035年远景目标纲要中进一步明确，城市更新的范围从老旧小区扩大至老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村，城市核心区街区更新、城市公共空间等方面提升成为城市有机更新项目的重点。创造了规划展示场景的大规模更新改造需求。
城市更新成为新时代发展主题，全国各个城市均出台相关行动方案与指导意见，城市公共空间改造成为城市更新发展重点，有望催生大量展览展示馆更新建设需求。
为深入实施城市更新行动，各地均出台相关文件明确“十四五”期间城市更新目标和重点任务，在方案中，不仅涵盖了老旧小区、城中村，也将更新范围拓展至相关公共服务设施、老旧厂区街区，涵盖了城市建设的各个方面。
随着城市更新改造的形态不断丰富，针对片区、公共空间的改造（如文化产业园区、创意街区、科普展览园区等）占比将日益提升，具备广阔的潜在市场空间。
2.3 科技赋能，打造场馆新体验
科技与文化创意融合发展的趋势日益明显，技术成为文创产业发展的核心动力。从大数据、云平台到VR、AR等技术的应用与创新，已成为文化创意产业发展壮大的核心与关键。
以数字化、智能化为主要特征的文化新业态行业发展速度显著好于文化行业整体水平，根据国家统计局数据，2022年我国规模以上文化新业态收入同比增长5.3%至43860亿元，占规模以上文化企业收入的比重同比上升3个百分点至36%，而同期规模以上文化企业收入增速仅为1%。
元宇宙技术和展览展示结合，主题展览馆业务产品生态日益丰富，为展馆提供沉浸式体验。宇宙可以通过VR、AR、数字孪生、区块链等技术，在虚拟空间中打造融入城市记忆的社区，促进商业展览、文化旅游和商业新零售体验升级，观众可以在其中收获文化体验，进行消费和娱乐，当地政府可以利用新型场馆和景区实现城市形象宣传、加快地区数字化文化建设转型发展进程。
以元宇宙为代表的新技术有望催生更多行业应用和商业新模式，推动产业发展。
展望未来，VR/AR展览以及城市虚拟代言人可以作为互联网传播媒介，助力城市文旅产业和非遗保护起到宣传作用；同时也可以基于VR/AR技术建立产业中心，集成当地相关企业的产业打造面向全球的活动发布中心，发展虚实结合的产业高地。
2.4 居民文化消费需求触底反弹，旅游观展意愿强烈
出行政策调整后，线下旅游经济在2023年迎来复苏。2023年上半年，国内旅游人次同比增长64%至23.84亿人次，旅游收入同比增长95%至2.3万亿元。
23年暑期，据中国旅游研究院统计，国内旅游人次达18.39亿，旅游收入1.21万亿元，创下历年暑期新高。
亲子游、研学游复苏景气度领先。根据携程数据，2023年暑期国内景区门票已恢复并超过疫前水平，预订人次恢复至2019年的315%。
在携程平台各景区类目中，博物馆门票预订量超越主题公园排名第一，暑期博物馆类景区门票预订量同比去年增长2倍，研学游的报名人次较去年翻两倍，历史人文、科学探索、亲近自然品类订单数较2019年都有大幅度增长。
三、一体化项目管理能力领先，积极布局新技术
3.1 业务模式：跨界一体化管理，为客户提供优质数字化体验服务
公司在承接项目时采用跨界总包模式，对项目把控能力强。
公司秉承“设计领衔、科技依托、跨界总包”的经营理念，从过往项目中的前期整体设计、实施、直至后期维护等不断积累一体化系统作业经验，公司已构建起涵盖策划、设计、实施和维护服务的完整数字化体验业务链体系，现已具备较强的资源整合能力，能确保项目实施效果达到预期设计目标。
一体化管理能力突出，公司近年来多个新签订单规模在1亿元以上。
在具体项目中，公司能够承接各类场馆的数字文化展示体验系统的策划、设计、实施和维护服务，实现全程控制一体化承包。
由于数字化体验项目涉及范围广、金额大、复杂程度高，公司的业务模式对项目全程的实施控制，以确保项目推进速度和质量，更能够获得客户认可。
过去几年中，公司中标项目规模处于行业内较高水平，据公司财报，近年来公司中标的黄河悬河文化展示园、老电厂工业博物馆等项目订单金额均在1亿元以上，彰显公司承接大规模项目的能力。
把握城市建筑空间更新机遇，延续在城市展览馆行业的头部优势。
2021年以来，城市更新作为扩大内需的重要举措之一被写入政府工作报告，新一轮国土空间规划和城市更新产业的发展为公司提供了新的发展机遇。
具体而言，城市更新既包括了老建筑厂房的改造升级，在原有建筑的基础上打造新的消费/工业场景，带动周边文娱消费；也涵盖对于存量博物馆/规划展览馆设备的定期升级更新。
2020年以来，公司顺应政策趋势，引导客户需求至城市更新业务。
2022年受外部环境影响，公司项目实施节奏放缓，但城市更新业务在在城市品牌空间收入占比依旧达到11.5%，同比微降0.7pct，我们认为随着公司施工节奏恢复正常，城市更新改造需求的增加将带动相关项目的收入规模增长。
近年来，公司积极参与了多项城市更新实践样板项目，其中包括基于天水长城控制电器厂 改造的“天水工业博物馆”和基于阳泉市水泵厂改造升级的“阳泉记忆·1947 文化园” 等。随着城市更新发展进程的深化，我们看好公司数字化体验业务的应用范围不断扩大， 成为收入增长的重要动能之一。
受益于线下经济修复，城市及文旅数字化空间项目需求持续回暖。
公司积极推广推动新技术在博物馆、科技馆、文化体验官等公共文化空间以及城市更新、历史文化街区等现代新型文旅场景的应用，提供数字媒体内容制作以及数字场景搭建服务，在手订单储备充沛，自2017年以来，在手订单余额稳定在46亿元以上，截至2023年6月30日，公司在手订单余额46.36亿元。
得益于线下经济修复以及城市更新项目需求提升，2023年1-8月，公司新签订单金额12.11亿元，新签订单呈现显著回暖趋势。
3.2 技术优势：核心技术积累深厚，积极研发布局新技术应用
核心技术积累深厚，能够提供丰富的展览展示成果。目前公司数字化技术人才团队规模超 过 300 人，可以为客户提供涵盖 CG 特效、人机交互、裸眼 3D、全息影像、5G 云 XR、 AI 人工智能、大数据可视化等技术手段的数字化体验内容，同时，公司也在积极布局 CGI 视效、超高清裸眼 3D、虚拟偶像及数字 IP 运营。
公司积极探索新技术在展览场景的应用落地。风语筑将3D建模与渲染、VR/AR技术与数字化展示空间这一场景进行融合，率先布局虚拟展馆、虚拟建筑以及虚拟空间，积极探索城市元宇宙的各项应用，2023年新年公司在全国多地打造城市AR秀，同时协助央视承办元宇宙元宵晚会，积极建设文旅元宇宙新场景，通过持续打造标杆案例为行业探索新的发展路径，随着融合了新技术的典型案例不断增加，公司的项目建设能力有望进一步提升，实现数字化产品与服务的标准化与规模化。
携手产业上下游伙伴巩固技术优势。公司近年来通过加强和产业链上下游合作完善在元宇宙和AI领域的技术布局，公司与百度、手机天猫APP等头部互联网平台达成战略合作伙伴关系，也对新兴技术公司如VeeR、星图比特、灵境绿洲等公司进行战略投资，共同探索AIGC、虚拟现实技术在文旅、泛文娱场景的应用。
在2022年世界人工智能大会上，公司基于Unity和Cocos双引擎以及希壤技术底座打造AIGC沉浸式互动空间；今年2月，风语筑在深圳市光明区城市规划馆内尝试应用AI绘画工具，观众可以在馆内体验AIGC的交互设施舞狮闹元宵，其中AIGC图像生成技术支持来自公司投资企业星图比特。
新业务收入规模增长潜力高。公司采用AIGC以及MR等前沿技术制作的数字化内容隶属于报表中的数字化产品及服务收入，2022年受疫情影响收入有所下滑，但得益于新技术项目需求增加，专注于新兴技术的子公司风语宙科技业绩增长迅速。
公司2021年11月成立全资子公司风语宙数字科技，专注于与元宇宙相关的创意设计及数字视觉服务拓展，现已探索数字虚拟人制作、虚拟场景搭建等业务，子公司自成立以来业务规模迅速扩张，2023年上半年全资子公司风语宙实现净利润1843万元，高于2022年全年净利润1355万元。
我们认为随着公司在新兴技术领域的布局不断深化，有望开拓“AIGC+MR”在展览展示、文创文娱和商业消费等行业的多元化应用，培育第二收入增长曲线。
四、盈利预测与估值
4.1 盈利预测
文化及品牌数字化体验空间业务：短期而言，公司充沛的在手订单储备保障了业务收入基本盘，线下文旅经济的复苏将通过提升场馆运营收益增厚公司收入，长期而言，我国博物馆、科技馆等文化展馆数量远低于世界平均水平，在国家文化数字化战略指引下，创新文旅建设项目的数量将在城市更新发展过程中持续增长，公司先前在阳泉、合肥等多个城市打造出标杆文旅项目，有望在未来凭借优质范例获得更多文化展馆建设机会，不断拓展品牌文化数字化空间业务在各类文化展馆、旅游景点的应用，成为公司业务增长的又一驱动。我们预计2023-2025 年公司文化及品牌数字化体验空间业务收入将达到12.14/14.63/17.51亿元，同比+22.22%/+20.55%/+19.65%。
城市数字化空间业务：公司在城市规划展览馆领域市占率位列全行业第一，在数字技术、设计与一体化管理能力以及品牌影响力等方面具备领先优势，随着国内城市规划步入存量发展阶段，我们认为未来该业务收入的增长驱动主要来自于城市规划展览馆设施的更新以及各个城市公共空间的改造。预计2023-2025 年公司城市数字化空间业务收入将达到7.53/8.96/10.34亿元，同比+16.40%/+19.00%/+15.43%。
数字化产品及服务业务：目前公司数字化产品及服务内容收入占比较低，随着AR/VR、超高清视频、AIGC技术日益成熟以及线上线下沉浸式空间打造需求的增加，来自B端/C端/G端的相关业务收入都有望实现快速增长。我们预计2023-2025 年公司数字化产品及服务业务收入将达到0.59/0.79/1.03亿元，同比+40.00%/+35.00%/+30.00%。
毛利率：我们认为，公司毛利率受项目属性和周期影响在短期内有所波动，但随着公司恢复正常项目建设节奏，在AI等新技术的助力下经营效率有望逐步提升，我们预计2023-2025年公司文化及品牌数字化体验空间业务毛利率为29.84%/32.48%/34.54%，城市数字化空间业务毛利率为29.79%/34.21%/36.45%，数字化产品及服务业务毛利率为56.50%/55.53%/53.82%。
收入及盈利预测：基于以上假设，我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为20.99/25.08/29.51亿元，同比+24.8%/+19.5%/+17.7%，归母净利润分别为3.14/4.25/5.56亿元，同比+376.1%/+35.2%/+ 30.8%。
4.2 估值
我们选取展览展示公司锋尚文化以及音视频内容制作公司捷成股份、光线传媒作为可比公司，2024年可比公司平均PE为17倍，考虑到公司是数字展示行业的龙头企业，在品牌积累、行业和客户资源以及一体化管理能力上具有优势，短期受益于经济修复后的产能释放；长期将在虚拟现实行业拓展更多业务空间。
4.3 总结
公司在创意能力、资源整合以及品牌打造方面具备深厚积累，线下经济修复以及国家文化数字化发展战略的支持将带动行业需求复苏，公司市场份额和竞争力均有望迎来提升，我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为20.99/25.08/29.51亿元，同比+24.8%/+19.5%/+17.7%，归母净利润分别为3.14/4.25/5.56亿元，同比+376.1%/+35.2%/+ 30.8%。
五、风险提示
宏观经济波动：若国内经济发生超预期波动，可能政企客户调整预算，影响公司主营业务收入；
市场竞争加剧：若影视、广告、工业设计、建筑企业纷纷进入展览展示行业，可能导致行业竞争加剧从而影响公司业务利润率；
技术发展不及预期：若VR/AR等技术发展不及预期，公司难以开发出满足客户需求的应用，公司相关业务收入可能下滑，公司竞争力亦会受到影响。
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报告来自【远瞻智库】